“寡头时代”:新价值投资的基点
2017-11-20
 

相关媒体报道:中证网


深圳明达资产管理有限公司董事长 刘明达

    刘明达,湖南大学工学学士,长江商学院EMBA,明达资产董事长、总经理、明达系列产品基金经理,投资决策委员会主席,拥有二十多年的证券投资经验。刘明达了解国内宏观经济现状,熟悉国内企业管理及资本运营,同时拥有多年境外证券市场的投资经验。

  刘明达是中国私募基金行业的探路者,其管理的明达(1期)是中国私募基金有公开业绩以来、存续时间最长的私募基金产品之一。

  刘明达坚持“积极的价值投资”理念,是中国证券市场上久负盛名的价值长跑选手。2005年6月初,通过深度研究,刘明达推出著名的“傻瓜投资组合”,精选出如贵州茅台、云南白药、同仁堂、苏宁电器、张裕A等价值个股,三年之内不做任何操作,最终收益率高达520.93%,远超同期的指数表现,成为价值投资在中国的经典之作。近年来,刘明达对贵州茅台、格力电器、美的集团、招商银行等价值股票的成功投资,业内也广为称道。


  在美国迈阿密的一个小湖中央,有一个被树覆盖着的小岛,生活着一大群白鹭。今年春天,我在湖边的社区住了几个晚上,发现一个非常有意思的现象:一到太阳快下山的时候,白鹭们就开始陆续聚集到湖中央岛上的树上去,密密麻麻地挤着。其实,周围的树木很多,但除了湖中央的,到了太阳下山之后,其他树上几乎一只都没有。

  为什么会是这样?邻居老太太告诉我,可能晚上这地方对白鹭有些危险,时不时会有其他动物出没,到了第二天,太阳出来了,这些白鹭又从会湖中央的树上飞出,分散到各个地方。

  我不由想到,复杂的事情甚至是可通过一些现象,比如这样的一个白鹭聚集又分散的现象,获得相当准确的诠释。对于一个充满着不确定的金融世界,海量投资人的行为,其实就像一个看上去非常无序的状态,这与白鹭的聚散行为极其相似,其中的一个很重要方面就是寻求安全感。在它们晚上睡觉的时候,也是需要安全感的。

  回到投资。3年前,我在接受专访时表示,未来两三年的中国股市,绩优蓝筹股会变成稀缺品,蓝筹甚至会普遍出现估值溢价。我当时只是从需求的角度,从投资人的行为心理的角度提出了这个判断的一半。当时,A股市场似有风声鹤唳,即便如贵州茅台、格力电器等均被市场错杀,甚至为不少知名机构投资人所抛弃。

  我得出这个判断的另外一半:就是“寡头时代”(“寡头”,这里指通过市场竞争获得了行业绝对领先的市场份额及利润份额的公司)到来的这个判断。随着互联网信息革命的继续深化,包括正在进行的人工智能革命的发展,规模经济和范围经济等等要素,在互联网条件下的深刻变化,“寡头”的出现已经成为必然。随着互联网产业与传统产业相互融合渗透,互联网产业的“721”规律(行业龙头占据70%份额,第二名占据20%,其余的企业切分剩下的10%市场),正在越来越多的传统产业领域生效。

  “寡头时代”的到来有着重要的时代背景,我得出这个结论不是某一天的突发奇想,其实也和我对2008年金融危机的思考和观察有很大的关系,由来已久。在“寡头时代”到来之际,无疑,这类企业具有更高的护城河,且时间的持续性更大。

 从贵州茅台到滴滴

  3年前,当我得出蓝筹股将成为中国股市的稀缺品种这一判断时,我就着手在管理的旗下基金进行了配置,并最终按基金合规的顶格配置了这类资产。当时,市场上包括贵州茅台、格力电器等行业龙头也正遭市场错杀,甚至一些号称“长期持有者”的知名机构投资人亦对它们退避三舍。

  尽管“知行合一”是一个合格的机构投资者具备的一种必要品质,但我还是理解他们彼时的做法:一是当时的市场低迷且脆弱;二是当时极大地遏制了公款消费。我更多看到的是,中国经济的发展,消费升级成为必然,那么,公款消费减少的部分不仅会被覆盖,甚至会远远超出。

  过去的白酒消费具备较强的地域色彩,也会被我们注入些文化消费的内涵。过去很长一段时间,白酒企业遍地开花,各有各的精彩。根据我们的观察,随着互联网技术的发展,传播和认知不再是难题;随着交通的改善,物流不再是难点,这些因素叠加,消费观念也趋向专注和集中,消费的地域特性大为淡化。不独贵州茅台,其他的知名白酒销量在最近几年也出现远高于行业平均增速。

  如果说传统行业的变化是缓慢和细小的,以致容易被忽视。那么,新兴行业的观察就是非常明显的。

  滴滴是一个非常典型的例子。滴滴诞生于2012年的夏秋之际,这一年底,A轮融资完成,特别是在次年腾讯系的资金入局之后,滴滴展开了火山式的爆发之旅。通过巨额现金的补贴,将出行市场迅速打开,于2015年合并竞争对手“快的”,并于2016年击败Uber,合并其中国业务,迅速成长这个市场的“寡头”。在不到5年的时间内,在资本的助力下,从0出发,造就了一个百亿美元级别的企业。

  滴滴的例子充分说明在新的技术条件下,在新资本的涌流下,传统产业在被改造之后,可能成为何种行业结构。

“寡头时代”的到来

  滴滴走向“寡头”的历程,浓缩了科技行业从0到“寡头”的演化过程,这些中国经济最活跃的门类,是国内产业集中的缩影。

  滴滴和快的的合并,的确“垄断”了出行市场。但是,在这个细分领域一家独大的背后,站立着的是中国互联网“寡头”——BAT(百度、阿里、腾讯)。滴滴和快的整合离不开阿里和腾讯的操盘,在一定意义上,“BAT”促进了中国另外几大“寡头”的形成,包括美团合并大众点评;58同城合并赶集网;携程合并去哪儿。

  在这些新兴领域之外,其他行业的“寡头”化在继续深化发展。全球制造与工业化的水平持续提升,工业人口的大幅上升,也在根本上导致了产能全面过剩的现象。

  加剧产能过剩的原因有方方面面,但是不要以为产能过剩,东西卖不掉,工厂就会被关掉,实际上有可能很多年都卖不出一件商品,某些工厂可能都不会彻底关掉。一些工厂可能很长时间都不生产,但它不会关掉。他会偶尔停一停工,但只要这个行业需求快速复苏,这个产能就回来了。

  产能持续过剩降低了企业的长期投资回报率,带动长期低利率。另外,重要的一点就是现代政府的行为。因为产能过剩,就业非常困难,不管是谁执政,都要保证就业的稳定。全球很多国家中,在推动商业繁荣的作用中,政府能够起到的非常有限,除了一个非常重要事情:印钞票。

  欧洲主要国家甚至出现了长期的负利率,这在金融史上也是前所未有的。当然不会一直如此,应该说,通过货币各种途径的变相贬值,起到推动经济发展的作用,但这也证实了形势非常困难。

  要消耗这些过剩产能,很多时候面临着大量的银行不良资产核销,连带着大量的失业,这是非常难以调整的。不能说这个现象永远会维持下去,但这个过程是非常漫长的,绝对不是经济学上说的那个周期,过两年就会自动过去。

 中国经济的“寡头时代”

  在产能过剩的基础上,产业、行业集中度持续提升,利润越来越集中到头部,现在再也不是我们教科书上说的自由竞争时代了,在大部分行业,已经出现了行业集中的现象,形成了行业“寡头”。

  无论是在范围上,还是在规模上,行业“寡头”有其优势。特别是从残酷的市场中拼杀出来的企业就更是如此。例如,我们经常说可乐并不是一个公认健康的饮料,但两家生产这样的产品的企业,依然占据全球饮料市场。可口可乐和百事可乐这两家公司的销售额分别有400亿美元和600亿美元,相当于人民币约2700亿元和4000亿元。这两个企业如果增加百分之一的销售额做广告,新增广告额就有27亿元和40亿元,别的企业怎么可能呢?如果你说我产品好就行,可是大家可以思考,你真的知道那个生产的是什么,你真的知道你这个产品的品质是好的?其实大部分人对产品的接受度,都是依赖于广告的。

  这里讲的“寡头”主要不是指市场份额。行业里的大部分竞争者,它拥有市场份额,但它并不拥有利润。这里首先指的是利润,一个行业“寡头”,当然有可能是两三家,最起码获取这个行业利润的50%以上。

  行业利润是一个金字塔,比如在汽车行业,丰田汽车公司的利润,超过其身后三名的总和。比如在玻璃行业,福耀玻璃一家企业的利润已经超过了同行业的后面4家。在智能手机行业,苹果和三星拿走的利润,是整个行业的9成以上。

  实际上,互联网、消费等领域的行业龙头公司,2009年就从美国金融危机中有所恢复,之后他们的市值持续上升。2009年以来的一个主题,就是全球领头羊公司的上涨。2009年—2016年,市值排名全球前100名企业中:消费服务型企业涨幅193%,科技型企业涨幅187%,消费品企业涨幅136%,医疗保健企业涨幅134%,金融企业涨幅109%。

  其他国家的发展历程结合中国的产业发展环境可以看出,中国的制造业和金融行业较容易产生世界级的企业。尤其随着中国从制造大国向制造强国转变的过程中,一些具有核心竞争力的制造类企业会得到快速成长。

  我认为,这些行业里的支配者和占据大部份额的“寡头”企业将在很长一段时间内保持着稳定和持续,具有较高的护城河。在我看来,这才是如贵州茅台这类企业越来越得到投资者欢迎的最合理的逻辑。

  (本文节选自刘明达于2017年7月份在广东韶关乳峰上的内部谈话,略有修正)

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