摘要

艰难的2023年已经过去了，2023年市场可以说是冰与火的存在，极致的投资环境下，长期价值投资者像当下哈尔滨天气一样冷，主题投资者像当下哈尔滨一样的热闹。

2023年面临着百年未有之大变局，惊涛骇浪，可以说是内外交困的一年。

2023年国内经济因三年疫情受到严重创伤，居民的积蓄消耗以及收入预期下降，内需乏力；出口下滑，房地产出险与地方债暴露，资产负债表的恶化，信心不足；地缘政治扰动；美国持续加息，全球被迫跟随，只有中国实施了相反的货币政策，叠加海外资本市场大涨，外资持续流出；国内陷入流动性危机，市场迭创新低。2024年预计迎来返璞归真，价值回归的一年，沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。

1、  我们预计，即将召开的二十届三中全会将再次推出令人意想不到的改革举措，带领我们走向下一个十年。中央财政有望进一步加大政策力度，比如：PSL，降低首套存量房贷利率，地方新债替换旧债；以及加速推进“三大工程”建设等组合拳的护航下，地产投资与经济有望企稳回升。

2、  民营企业投资信心有望恢复：最近上层提出民营经济法也是国内第一部有关民营企业的法律，有法可依，有助于民营企业家的信心恢复。

3、  居民信心的恢复：居民收入预期的提振至关重要，有望通过增收与减支同步改善，减支方面，首套存量房贷利率有望再度调降，个税调整等；增收方面，促进民营企业信心恢复扩大就业，提高资产性收入等，这些都利于改善预期促进信心恢复。

4、  外部环境也有利于国内资本市场：边缘政治扰动逐步弱化，全球进入降息周期，给国内政策提供了更加宽松的环境；随着海外资本市场风险积累，人民币汇率回升，有利于海外资本的流入；当前国内市场极度悲观，从全球的角度看A股也处于估值洼地。

综上所述，内外环境都将有利于A股，经历2023年对疫情、房地产、地方债等历史遗留问题的逐步化解，随着我国加快建设新时代改革开放新高地，全面深化改革开放推动经济高质量发展，经济环境稍有好转，A股有望迎来一波大级别的行情。我们认为年内指数有望突破前期的高点达到3500点上方。在配置方向上我们看好：1.低估值低位强现金流的蓝筹，比如消费、金融、新能源等方向；2.高端制造业在行业高速发展过程中集中度提高，并走向国际化方向的龙头公司，比如新能源汽车、光伏等；3.顺周期行业，地产新周期下的强现金流物业公司，过去受政策影响的医药医疗行业。同时我们积极跟踪AI、自动驾驶、机器人、MR科技产业的发展。

一、2023年回顾与投资历程

（一）市场回顾：

1、强预期弱现实：年初预期中国经济将从三年疫情放开后强劲复苏，现实是短暂弱复苏与强预期之间的落差。一季度上旬在“国内经济疫后修复”、“美联储加息放缓”双重预期下，北向资金创纪录净流入，蓝筹走出了一波快速反弹行情。下旬硅谷银行破产、瑞士信贷等事件爆发，引发市场对海外金融风险的担忧，国内经济不达预期，蓝筹回调。同时美国发布了CHATGPT，引起一波AI产业投资浪潮，TMT走出了波澜壮阔的行情。

2、AI时代来临：二季度，在年初的各种乐观预期一一落空环境下，市场主要围绕着AI在交易，存量资金博弈下市场走弱，虽然此间中美高层互访带来了短期的反弹，但未能扭转市场走弱的局势。随着经济环境疲软，大多行业数据转弱，资金对CHATGPT带来的新技术的产业浪潮更加青睐，资金积聚到了AI方向，AI头部个股成交百亿成为常态，博弈严重，市场围绕着AI展开了一波3个多月快速的产业主题行情。

3、信心之弱：三季度随着市场对AI的交易过度拥挤，快速上涨也积累了巨大的风险，加上产业化落地不及预期，AI相关个股快速回调，市场总体处于趋势下跌通道中，尽管官方暖风频吹，但市场仍然羸弱。随着经济进一步疲软，预期愈发悲观。虽然7月份中央政治局会议的召开，“适时调整优化房地产政策”、“活跃资本市场，提振投资者信心”等积极表述后沪指反弹。 但进入8月指数单边下行，沪指一度失守3100点，沪深300指数创下年内新低。股市连续触底，监管也轮番推出各种刺激措施，8月27日印花税实施减半征收，证监会“三箭”齐发，推出阶段性收紧IPO节奏、规范减持行为、降低融资保证金比例等利好。受此影响，三大股指高开低走，北向资金更是加速离场，市场的信心之弱可见一斑。

4、极度悲观：四季度随着汇金买入ETF、万亿国债、中央经济工作会议等利好刺激，股市有所反弹，收复3000点后又进入了调整态势。12月份市场对国内经济恢复速度较慢、政策托而不举等观望情绪升温 ，三大指数持续刷新低点，上证最低探到2882点。上半年，人工智能、传媒、计算机通信等板块在OpenAI公司发布GPT4.0 后持续走强，下半年华为概念股表现强势。临近年末，市场流动性趋紧，避险情绪浓厚，防守板块的煤炭、石油石化、医药等行业涨幅居前，高波动性的传媒、电力设备、新能源、计算机等行业跌幅靠前，2023年A股整体表现较为低迷，可参考如下全球重要资产表现。

（二）我们的投资历程

2023年，我们坚持积极价值投资理念、不做风格漂移。统计结果表明，这些年真正带来收益的，都是我们熟悉的公司，也是大家熟知的公司，是头部的、具备绝对护城河的公司。一味“求新”并未取得良好的风险收益比。行情和板块的轮动，不会改变优质企业穿越周期的本质。因此，在配置上，我们会继续坚持投资符合时代特征的企业，坚持投资熟悉的领域和企业，坚持重仓头部企业。

一季度我们主要从经济的复苏，高质量发展，低估值强现金流三个维度进行考量，我们预计经济复苏的火车头是，新能源汽车，光伏，内需为代表的大消费大健康行业，并对相应的龙头做了配置。

二季度随着国内经济疲软，国外CHATGPT发布，受此影响市场围绕AI相关板块展开了一场如火如荼的行情。通过对AI的深入研究，我们也认为AI将是互联网后的又一次工业革命，将重塑各行各业。同时从产业化的角度看还处于元年，核心的算力环节由海外垄断，国内相关企业短期内难以产生实质性的营收，以产业主题投资为主。我们从风险角度考虑，在初期阶段只是少量参与，虽然获得了不菲的收益率但由于持仓较小对产品净值贡献不大，核心持仓未有太大变化。

三四季度国内经济环境进一步疲软，国内AI相关板块受业绩无法兑现的影响大幅回调，市场成交低迷，没有明确的主线，三大指数迭创新低。同时光伏行业也在二季度出现了产能过剩和价格战，供需格局恶化的风险因素，从风险控制的角度，我们进行了减仓操作。在市场流动性匮乏的环境下，价值股出现了非理性的下跌，以茅台为代表的一批长期具有稳定现金流优秀企业跌破了其内在价值，特别是头部物业管理公司更是严重低估。物业公司虽然受房地产和市场下跌的拖累，但商业本质未发生变化。未来中国将进入发达国家行列，放眼发达经济体的核心驱动力是服务业；中国拥有14亿人口的大国，近4亿的家庭，随着社会老龄化对物业服务的需求更加多元；从物业公司的商业模式来看是一门好生意，轻资产低成本长期稳定的现金流；我们以极低的价格进行配置并长期持有不适为很好的选择。然而在极端的市场环境下，我们做了诸多的风险考量，也相应加入了一些宏观对冲，很遗憾还是造成了一定的回撤。但我们相信2024年市场终将价值回归，估值也会得到一定的修复，并为我们带来丰厚的收益。

二、2023年国内环境

过去长期积累的地方债，房地产风险，以及当下内需不足出口下降，产能过剩，是2023年面临的四大主要问题。冰冻三尺非一日之寒，长期积累下来的问题，无论何人都很难短时间扭转局势，唯有通过加大力度改革和长时间来消化。

1.经历了三年大疫，居民收入下降与积蓄消耗，房地产萧条，资产负债表的恶化，投资意愿趋弱，信心不足，疫后扩大内需拉动经济复苏是大家最关切的问题。

2.随着地产销售持续下滑，融资困难，企业陆续出险，房地产与地方债风险暴露。作为中国经济的支柱产业，对经济的驱动起到了基石作用。虽然以新能源汽车为代表的高质量新型行业发展势头强劲，但相比地产和出口的下滑也是杯水车薪。同时市场担心，地产硬着陆的风险外溢可能影响到金融系统性的风险，以及土地财政的弊端显露，地方债出现兑付困难，部分地区入不敷出，多年积累的巨量地方债风险暴露。

3.全球地域政治局势扰动，产业链重构，贸易战和科技战导致外需衰减，极大地打击了中国外向型企业。欧美发达经济体为了扩大本国的就业，倡导制造业回流与去中国化。同时，国内劳动力红利优势不在，劳动密集型产业向东南亚转移，共同的作用下给我们的出口带来了一定的压力，但也不得不看到国内工程红利的凸显。

4.中国经济正面临改革开放以来最大的周期调整，靠房地产和出口拉动的经济模式的病根尽显，国家提出了经济向高质量发展的模式转变，然而转型不可能一撮而就，短期阵痛不可避免。地方政府通过卖地与发债大搞的基础设施建设，多为公共事业很难产生直接的经济效益；国民主要投资就是房产，高房价消耗了国民的有限消费能力。另一方面是收入分配问题，贫富差距严重，仍然有六亿人处于月收入低于一千元的困境中，严重的贫富差距极大地限制了国民的消费能力。

三、2023年海外环境

1、俄乌战争；巴以冲突；日本强行启动福岛核污染水排海等，给全球地缘政治稳定性带来了诸多不可预测性。 2、美国强劲的经济基本面与高通胀并存，美联储为了控制通胀连续加息，美债10年期收益率飙涨，全球资本回流美国。叠加CHATGPT掀起全球AI创新科技周期浪潮带动下，美股迭创新高。3、中美高层频繁互访，中美关系有所缓和，从长期角度看中美之间大国博弈难以调和。

在年终总结之际，对所处的环境有一个认识，充分重视所面对的挑战，积极客观地接受现实，开阔视野，接受磨砺，迎接未来可能的机会与挑战。

四、2024年思考与展望

     国内方面：

1、房地产与地方债风险化解：2023年房地产实现了三个11（销售额11万多亿元，销售面积11亿平方，开发投资11万亿元）总体同比窄幅下降；2024年中央财政或将进一步加大政策组合拳的力度，一方面通过PSL补充抵押贷款，政策性低利率按揭贷款以及房票制度支持城中村改造，保障房，租赁住房三大工程建设，我们预计带动新增投资万亿级以上。同时预计不久的未来一二线城市户籍改革也将全面深化，有望全面放开落户政策，加速人口向特大和大城市流入，以特大城市，大城市为中心辐射周边，形成犹如湾区经济、长三角经济等区域经济综合体，更加有利于经济的发展，也可带动房地产的需求。另一方面通过发行长期低息新债替换旧债，并相应的控制地方政府开支和不必要的基础设施建设，化解地方债风险。

2、居民与企业信心的恢复：居民收入预期的提振至关重要，有望通过增收与减支同步推进，一方面降低居民的负债压力，存量首套房贷款利率有望继续大幅调降，存量房贷近38万亿，房贷利率近4.3%，如果能降低1%-2%对于减少大部分普通家庭的负担会起到重要作用。另一方面最近上层提出民营经济法也是国内第一部有关民营企业的法律，有法可依，加大对民营企业政策呵护力度，有助于民营企业家的信心恢复，促进投资与扩大就业；同时国内出口有望企稳回升，中美制造业周期的同步改善是推动全球生产回升的重要力量，上半年中美共振补库周期有望开启，欧美等发达国家对我国出口增速的贡献有望由负转正，随着贸易多元化战略的稳步推进，非欧美国家对我国出口增速的拉动力也会越来越大，2024年我国出口增速大概率上行；全球科技创新周期开启，以AI、MR、自动驾驶、机器人等为代表的新科技，将给产业注入新的动力，对国内的生产力发展起到了积极的促进作用。制造业经历2023年的去库，2024年将进入补库阶段，上游资源品价格也有望筑底，企业的盈利将得到修复。以上都有利于信心提振。

3、改革开放进入深水区：三中全会目前尚未召开， “三中全会”是一个具有特殊意义的名词，每一次三中全会的召开，都会带来令人震撼的重大改革举措，都会给国家带来深刻深远的变革，都会带来治国良方，给不确定性的时代注入最大的确定性。每一次的三中全会对市场都有定心丸作用，比如2013年和2018年三中全会后都走出了超级牛市。同时历史规律显示三中全会往往每隔5年召开，回顾78年以来历届三中全会，会议往往聚焦改革目标，我们预计即将召开的二十届三中全会将再次推出令人意想不到的改革举措，带领我们走向下一个十年，提振市场对我国经济平稳发展的信心。有望推出一系列促进经济的改革方案，并加大财政政策与货币政策力度，从全面去杠杆阶段向流动性更加宽松阶段迈进。

4、国内主要指数估值极低。截至今年1月12日，沪深300、中证500和创业板指动态估值分别为8.7倍、12.7倍和17.5倍，分别处于2010年以来的21.2%、9.1%和0%分位。

海外方面：

1、随着美联储进入减息通道预期，国内经济企稳回升，海外市场风险积累，内外环境都有利于扭转外资流出状态。在过往两年美国经历了大幅度持续加息，美国的一手房市场出现了大幅度缩量，以硅谷银行为代表的区域银行甚至由于高息的冲击发生资产负债的不匹配而倒闭关门。然而美国经济仍然表现出来极强的韧性，我们倾向于认为在利率高位的美国经济有望实现软着陆，从而对未来的外需形成较好支撑。海外前期通胀快速回落，更多是能源、食品和核心商品改善推动。往后看，供给端改善的“红利”将逐渐消退，通胀的回落将更多依赖于需求端的降温，因此通胀下降的速度也将明显放缓。但从各项指标和基本面来看，距离通胀目标已然近在咫尺，有利于人民币升值和外资回流中国。

2、美国大选对中美关系的影响具有不确定性，但影响也在逐步弱化，中美两国领导层频繁互访，特别是最近中共中央对外联络部部长刘建超在华盛顿会见美国国务卿布林肯。双方表示将继续加强对话合作，不断推进落实两国元首旧金山会晤重要共识和成果。刘建超就有关问题阐述了立场，强调双方应相向而行，推动中美关系稳定、健康、可持续发展，中美关系进一步的缓和。

综上所述，内外环境都将有利于A股，经历2023年对疫情、房地产、地方债等历史遗留问题的逐步化解，随着我国加快建设新时代改革开放新高地，全面深化改革开放推动经济高质量发展，经济环境稍有好转，A股有望迎来一波大级别的行情。我们认为年内指数有望突破前期的高点达到3500点上方。

在行业配置方面：

   2024年A股市场估值低可能会有新的比较优势，特别是低位、低估值、强现金流的蓝筹。我们将坚持合理估值标准，在能力圈内寻找优质的龙头公司。

1、低估值低位强现金流的蓝筹：比如消费、金融、新能源等方向。

2、高端制造业里受益于行业高速发展，集中度提高，并走向国际化的龙头公司：比如新能源汽车。2023年，中国已成为全球第一大汽车出口国，新能源汽车在全球占有了领先的卡位优势，汽车自主品牌全面崛起，全价格带高中低多层次发力，预计24年出口在23年的基础上增长30%以上，新能源汽车出口增速更加可观。

3、国家财政政策刺激方向：市场预期国家在2024年的中央财政政策会更为积极，特别是三大工程的加持下，有利于房地产行业投资的企稳。外部环境的变化也有利于国内政策的施展空间下，我们预期未来降息（特别是存量房贷利息）和中央财政扩张的力度将更大，将对内需起到积极的拉动。顺周期行业将受益，叠加行业经历了三年多的调整，估值相对便宜，基本面预期已反映在股价中，筹码结构更优，我们将重点关注并积极参与，比如地产新周期下的强现金流物业公司，过去受政策影响的医药医疗行业等。

4、同时积极跟踪AI、自动驾驶、机器人、MR科技产业新周期。AI及行业应用，人形机器人，智能驾驶未来仍然是全球和中国的产业关注焦点，值得持续跟踪；中国在基础硬件及系统方面的国产化加速推进，以及数字经济的产业化，这个趋势也将贯穿这几年的技术创新潮流；此外，电子消费品MR、PC在AI推动下可能带来产品升级及更新换代需求。

一元复始，在新春来临之际，祝各位投资人：身心健康、家庭幸福、事业顺利、和和美美！我们将竭尽所能，争取在能力圈内采用相应的策略以应对市场的大幅波动，尽全力在这个飘摇的市场找到内在价值被严重低估的机会，通过时间的沉淀创造价值，以报答各位投资者的长期信任。  

深圳市明达资产管理有限公司

2024年1月

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