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“寡頭時代”︰新價值投資的基點
2017-11-20
 

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深圳明達資產管理有限公司董事長 劉明達

劉明達,湖南大學工學學士,長江商學院EMBA,明達資產董事長、總經理、明達系列產品基金經理,投資決策委員會主席,擁有二十多年的證券投資經驗。劉明達了解國內宏觀經濟現狀,熟悉國內企業管理及資本運營,同時擁有多年境外證券市場的投資經驗。

  劉明達是中國私募基金行業的探路者,其管理的明達(1期)是中國私募基金有公開業績以來、存續時間最長的私募基金產品之一。

  劉明達堅持“積極的價值投資”理念,是中國證券市場上久負盛名的價值長跑選手。2005年6月初,通過深度研究,劉明達推出著名的“傻瓜投資組合”,精選出如貴州茅台、雲南白藥、同仁堂、甦寧電器、張裕A等價值個股,三年之內不做任何操作,最終收益率高達520.93%,遠超同期的指數表現,成為價值投資在中國的經典之作。近年來,劉明達對貴州茅台、格力電器、美的集團、招商銀行等價值股票的成功投資,業內也廣為稱道。


  在美國邁阿密的一個小湖中央,有一個被樹覆蓋著的小島,生活著一大群白鷺。今年春天,我在湖邊的社區住了幾個晚上,發現一個非常有意思的現象︰一到太陽快下山的時候,白鷺們就開始陸續聚集到湖中央島上的樹上去,密密麻麻地擠著。其實,周圍的樹木很多,但除了湖中央的,到了太陽下山之後,其他樹上幾乎一只都沒有。

  為什麼會是這樣?鄰居老太太告訴我,可能晚上這地方對白鷺有些危險,時不時會有其他動物出沒,到了第二天,太陽出來了,這些白鷺又從會湖中央的樹上飛出,分散到各個地方。

  我不由想到,復雜的事情甚至是可通過一些現象,比如這樣的一個白鷺聚集又分散的現象,獲得相當準確的詮釋。對于一個充滿著不確定的金融世界,海量投資人的行為,其實就像一個看上去非常無序的狀態,這與白鷺的聚散行為極其相似,其中的一個很重要方面就是尋求安全感。在它們晚上睡覺的時候,也是需要安全感的。

  回到投資。3年前,我在接受專訪時表示,未來兩三年的中國股市,績優藍籌股會變成稀缺品,藍籌甚至會普遍出現估值溢價。我當時只是從需求的角度,從投資人的行為心理的角度提出了這個判斷的一半。當時,A股市場似有風聲鶴唳,即便如貴州茅台、格力電器等均被市場錯殺,甚至為不少知名機構投資人所拋棄。

  我得出這個判斷的另外一半︰就是“寡頭時代”(“寡頭”,這里指通過市場競爭獲得了行業絕對領先的市場份額及利潤份額的公司)到來的這個判斷。隨著互聯網信息革命的繼續深化,包括正在進行的人工智能革命的發展,規模經濟和範圍經濟等等要素,在互聯網條件下的深刻變化,“寡頭”的出現已經成為必然。隨著互聯網產業與傳統產業相互融合滲透,互聯網產業的“721”規律(行業龍頭佔據70%份額,第二名佔據20%,其余的企業切分剩下的10%市場),正在越來越多的傳統產業領域生效。

  “寡頭時代”的到來有著重要的時代背景,我得出這個結論不是某一天的突發奇想,其實也和我對2008年金融危機的思考和觀察有很大的關系,由來已久。在“寡頭時代”到來之際,無疑,這類企業具有更高的護城河,且時間的持續性更大。

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  3年前,當我得出藍籌股將成為中國股市的稀缺品種這一判斷時,我就著手在管理的旗下基金進行了配置,並最終按基金合規的頂格配置了這類資產。當時,市場上包括貴州茅台、格力電器等行業龍頭也正遭市場錯殺,甚至一些號稱“長期持有者”的知名機構投資人亦對它們退避三舍。

  盡管“知行合一”是一個合格的機構投資者具備的一種必要品質,但我還是理解他們彼時的做法︰一是當時的市場低迷且脆弱;二是當時極大地遏制了公款消費。我更多看到的是,中國經濟的發展,消費升級成為必然,那麼,公款消費減少的部分不僅會被覆蓋,甚至會遠遠超出。

  過去的白酒消費具備較強的地域色彩,也會被我們注入些文化消費的內涵。過去很長一段時間,白酒企業遍地開花,各有各的精彩。根據我們的觀察,隨著互聯網技術的發展,傳播和認知不再是難題;隨著交通的改善,物流不再是難點,這些因素疊加,消費觀念也趨向專注和集中,消費的地域特性大為淡化。不獨貴州茅台,其他的知名白酒銷量在最近幾年也出現遠高于行業平均增速。

  如果說傳統行業的變化是緩慢和細小的,以致容易被忽視。那麼,新興行業的觀察就是非常明顯的。

  滴滴是一個非常典型的例子。滴滴誕生于2012年的夏秋之際,這一年底,A輪融資完成,特別是在次年騰訊系的資金入局之後,滴滴展開了火山式的爆發之旅。通過巨額現金的補貼,將出行市場迅速打開,于2015年合並競爭對手“快的”,並于2016年擊敗Uber,合並其中國業務,迅速成長這個市場的“寡頭”。在不到5年的時間內,在資本的助力下,從0出發,造就了一個百億美元級別的企業。

  滴滴的例子充分說明在新的技術條件下,在新資本的涌流下,傳統產業在被改造之後,可能成為何種行業結構。

“寡頭時代”的到來

  滴滴走向“寡頭”的歷程,濃縮了科技行業從0到“寡頭”的演化過程,這些中國經濟最活躍的門類,是國內產業集中的縮影。

  滴滴和快的的合並,的確“壟斷”了出行市場。但是,在這個細分領域一家獨大的背後,站立著的是中國互聯網“寡頭”——BAT(百度、阿里、騰訊)。滴滴和快的整合離不開阿里和騰訊的操盤,在一定意義上,“BAT”促進了中國另外幾大“寡頭”的形成,包括美團合並大眾點評;58同城合並趕集網;攜程合並去哪兒。

  在這些新興領域之外,其他行業的“寡頭”化在繼續深化發展。全球制造與工業化的水平持續提升,工業人口的大幅上升,也在根本上導致了產能全面過剩的現象。

  加劇產能過剩的原因有方方面面,但是不要以為產能過剩,東西賣不掉,工廠就會被關掉,實際上有可能很多年都賣不出一件商品,某些工廠可能都不會徹底關掉。一些工廠可能很長時間都不生產,但它不會關掉。他會偶爾停一停工,但只要這個行業需求快速復甦,這個產能就回來了。

  產能持續過剩降低了企業的長期投資回報率,帶動長期低利率。另外,重要的一點就是現代政府的行為。因為產能過剩,就業非常困難,不管是誰執政,都要保證就業的穩定。全球很多國家中,在推動商業繁榮的作用中,政府能夠起到的非常有限,除了一個非常重要事情︰印鈔票。

  歐洲主要國家甚至出現了長期的負利率,這在金融史上也是前所未有的。當然不會一直如此,應該說,通過貨幣各種途徑的變相貶值,起到推動經濟發展的作用,但這也證實了形勢非常困難。

  要消耗這些過剩產能,很多時候面臨著大量的銀行不良資產核銷,連帶著大量的失業,這是非常難以調整的。不能說這個現象永遠會維持下去,但這個過程是非常漫長的,絕對不是經濟學上說的那個周期,過兩年就會自動過去。

 中國經濟的“寡頭時代”

  在產能過剩的基礎上,產業、行業集中度持續提升,利潤越來越集中到頭部,現在再也不是我們教科書上說的自由競爭時代了,在大部分行業,已經出現了行業集中的現象,形成了行業“寡頭”。

  無論是在範圍上,還是在規模上,行業“寡頭”有其優勢。特別是從殘酷的市場中拼殺出來的企業就更是如此。例如,我們經常說可樂並不是一個公認健康的飲料,但兩家生產這樣的產品的企業,依然佔據全球飲料市場。可口可樂和百事可樂這兩家公司的銷售額分別有400億美元和600億美元,相當于人民幣約2700億元和4000億元。這兩個企業如果增加百分之一的銷售額做廣告,新增廣告額就有27億元和40億元,別的企業怎麼可能呢?如果你說我產品好就行,可是大家可以思考,你真的知道那個生產的是什麼,你真的知道你這個產品的品質是好的?其實大部分人對產品的接受度,都是依賴于廣告的。

  這里講的“寡頭”主要不是指市場份額。行業里的大部分競爭者,它擁有市場份額,但它並不擁有利潤。這里首先指的是利潤,一個行業“寡頭”,當然有可能是兩三家,最起碼獲取這個行業利潤的50%以上。

  行業利潤是一個金字塔,比如在汽車行業,豐田汽車公司的利潤,超過其身後三名的總和。比如在玻璃行業,福耀玻璃一家企業的利潤已經超過了同行業的後面4家。在智能手機行業,隻果和三星拿走的利潤,是整個行業的9成以上。

  實際上,互聯網、消費等領域的行業龍頭公司,2009年就從美國金融危機中有所恢復,之後他們的市值持續上升。2009年以來的一個主題,就是全球領頭羊公司的上漲。2009年—2016年,市值排名全球前100名企業中︰消費服務型企業漲幅193%,科技型企業漲幅187%,消費品企業漲幅136%,醫療保健企業漲幅134%,金融企業漲幅109%。

  其他國家的發展歷程結合中國的產業發展環境可以看出,中國的制造業和金融行業較容易產生世界級的企業。尤其隨著中國從制造大國向制造強國轉變的過程中,一些具有核心競爭力的制造類企業會得到快速成長。

  我認為,這些行業里的支配者和佔據大部份額的“寡頭”企業將在很長一段時間內保持著穩定和持續,具有較高的護城河。在我看來,這才是如貴州茅台這類企業越來越得到投資者歡迎的最合理的邏輯。

  (本文節選自劉明達于2017年7月份在廣東韶關乳峰上的內部談話,略有修正)

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